一、 我的思路——多套利下的投資機(jī)會(huì)

（一） 概念簡述

套利是指在買入或賣出某種期貨合約的同時(shí)，賣出或買入相關(guān)的另一種合約，并在某一時(shí)間將兩種合約平倉的交易方式。套利者利用同一商品在兩個(gè)或更多合約月份之間的價(jià)差，而不是在任何一個(gè)合約價(jià)格進(jìn)行交易。因此，他們的潛在利潤不是基于商品價(jià)格的上漲或下跌，而是基于不同合約之間價(jià)差擴(kuò)大或縮小，形成套利頭寸。

隨著套利操作的不斷發(fā)展，目前只要發(fā)現(xiàn)不同市場(chǎng)、不同時(shí)間、不同品種之間的不合理價(jià)格差異，通過買入相對(duì)低估的品種、賣出相對(duì)高估的品種進(jìn)行多次連環(huán)操作，最后鎖定不合理價(jià)格波動(dòng)中偏離正常價(jià)差部分的利潤，也屬于套利的范疇。

（二） 套利模式可行性

目前，我國商品市場(chǎng)套利常見模式主要分為四種，期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利及跨市套利。但從煤焦鋼三個(gè)品種看，并不是每種套利模式都能夠在出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)具有可操作性。

首先，期現(xiàn)套利操作難度主要體現(xiàn)在流動(dòng)性不匹配。期貨市場(chǎng)屬于高容量和高流動(dòng)性市場(chǎng)，買賣雙方基本可以即時(shí)成交；而現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性較差，當(dāng)機(jī)會(huì)來臨時(shí)可能難以在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行貨物交收。套利結(jié)束時(shí)期現(xiàn)貨市場(chǎng)也難以達(dá)到同時(shí)平倉的要求。

其次，跨期套利操作難度主要體現(xiàn)在我國期貨活躍合約單一。一般國際較為成熟的期貨市場(chǎng)，一個(gè)品種會(huì)有多個(gè)合約共同活躍，便于套期保值及套利者進(jìn)行參與。但由于我國期貨市場(chǎng)機(jī)制不健全，客戶結(jié)構(gòu)不均衡，產(chǎn)業(yè)客戶不成熟等問題，如煤焦鋼品種一般在一段時(shí)間內(nèi)成交持倉大量集中在某一個(gè)合約上，只有換月的一段時(shí)間存在中遠(yuǎn)期兩個(gè)合約共同活躍，但流動(dòng)性仍然大為不同。此時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)一定的價(jià)格偏差，即跨期套利機(jī)會(huì)。

再次，跨市套利操作難度主要針對(duì)煤焦鋼品種的特殊性。在全球期貨市場(chǎng)范圍內(nèi)我國煤焦鋼品種標(biāo)的物選取具有一定特殊性和唯一性，而在國內(nèi)市場(chǎng)之間，

最為接近的渤海交易所電子現(xiàn)貨焦炭、螺紋鋼及煤炭與期貨市場(chǎng)的標(biāo)的仍有一定差距，價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一。但從廣義的套利來講，只要是相關(guān)性較高的品種，我們都可以賺取偏離正常價(jià)差部分的利潤。對(duì)于焦炭、螺紋鋼跨市套利可能對(duì)渤海商品交易所關(guān)注的更多。

從套利的基本原則角度出發(fā)，對(duì)于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈我們更多關(guān)注的套利機(jī)會(huì)在跨品種及跨市套利上，在換月時(shí)可能會(huì)短暫的關(guān)注跨期套利機(jī)會(huì)。

（三）我的思路

雖然在我國期貨市場(chǎng)諸多情況下不能很好的實(shí)現(xiàn)多渠道套利，但可以利用套利關(guān)系分析不同市場(chǎng)強(qiáng)弱，價(jià)格合理波動(dòng)范圍，進(jìn)而判斷某一個(gè)或某幾個(gè)相關(guān)品種可能的價(jià)格指向。價(jià)格波動(dòng)是期貨市場(chǎng)永恒的旋律，我們無法預(yù)測(cè)每日行情的漲跌，但任何無序的價(jià)格波動(dòng)又組成相對(duì)確定的趨勢(shì)，這是我們進(jìn)行研究的價(jià)值所在。

因此，通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的長期跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)商品之間的相對(duì)價(jià)格總是處于某區(qū)域范圍內(nèi)，而價(jià)差也總是圍繞在某合理值附近進(jìn)行上下波動(dòng)，同時(shí)價(jià)差很難長期保持高度偏差而不回歸。其具體實(shí)證可以從數(shù)學(xué)角度的Brown運(yùn)動(dòng)、隨機(jī)分布及均值回復(fù)模型中得到驗(yàn)證。

二、 相關(guān)性分析

我們通過對(duì)煤焦鋼三個(gè)品種的現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)其他品種及跨市場(chǎng)相關(guān)品種進(jìn)行相關(guān)性分析，從而找到可套利及價(jià)格指向判斷的基礎(chǔ)依據(jù)。

（一） 期現(xiàn)貨市場(chǎng)相關(guān)性研究

根據(jù)對(duì)煤焦鋼三品種期現(xiàn)貨相關(guān)性分析，目前焦炭期現(xiàn)貨相關(guān)度最高，螺紋次之，焦煤與其現(xiàn)貨價(jià)格基本不相關(guān)。

圖1：螺紋主力與上海三級(jí)螺紋現(xiàn)貨相關(guān)度達(dá)72%

（二） 期貨跨品種相關(guān)性研

根據(jù)期貨部分品種三年歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并計(jì)算其相關(guān)度發(fā)現(xiàn)，焦炭與螺紋鋼相關(guān)系數(shù)達(dá)0.97，焦炭與焦煤相關(guān)系數(shù)達(dá)0.94，螺紋鋼與焦煤相關(guān)系數(shù)達(dá)0.92。以焦炭為例，其他與焦炭相關(guān)度由高到底分別為：PTA0.86、白糖0.89、股指0.83、玻璃0.78、銅0.77.如果對(duì)螺紋或焦煤跨市相關(guān)性研究同理。

（三） 跨市場(chǎng)相關(guān)性研究

期貨煤焦鋼三個(gè)品種標(biāo)的有其特殊性，在國際市場(chǎng)中幾乎沒有相同標(biāo)的的期貨品種；而國內(nèi)除去流動(dòng)性較差的市場(chǎng)，標(biāo)的品種較為接近的可能只有焦炭和螺紋鋼了。以焦炭為例，渤海商品交易所標(biāo)的物為二級(jí)冶金焦，大商所標(biāo)的物為準(zhǔn)一級(jí)冶金焦，雖然二者仍有區(qū)別，但通過數(shù)據(jù)分析其波動(dòng)相關(guān)性達(dá)到0.93.所以，使焦炭跨市套利成為可能。

小結(jié)：通過相關(guān)性分析，有助于我們找到內(nèi)在波動(dòng)最為關(guān)聯(lián)的品種，從而為研究該品種的多組合套利及趨勢(shì)分析奠定基礎(chǔ)。需要注意，隨著時(shí)間推移品種間相關(guān)性并不是一沉不變的，所以需要我們?nèi)粘＿M(jìn)行數(shù)據(jù)跟蹤，已捕捉最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于焦炭而言，我們以下表進(jìn)行匯總：

三、 波動(dòng)性分析

以下是通過統(tǒng)計(jì)的煤焦鋼歷史波動(dòng)率，影響波動(dòng)率主要有以下三個(gè)方面：1、宏觀經(jīng)濟(jì)因素造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；2、特定事件對(duì)某個(gè)商品造成沖擊，即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；3、投資者心理或預(yù)期變化對(duì)價(jià)格的隱形作用。無論是什么原因，波動(dòng)率是一個(gè)衡量價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的變量。一般情況下，統(tǒng)計(jì)樣本越大，歷史波動(dòng)率越接近實(shí)際波動(dòng)率。所以從有效性上講，焦煤上市時(shí)間較短統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率有效性有限。

焦炭、螺紋鋼最新5日、30日波動(dòng)率都遠(yuǎn)高于歷史均值及標(biāo)準(zhǔn)差，螺紋鋼波動(dòng)率變動(dòng)是歷史標(biāo)準(zhǔn)差的2.22倍，焦炭波動(dòng)率是歷史標(biāo)準(zhǔn)差的2.02倍，雖然沒有達(dá)到歷史最值，但也側(cè)面反映出整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面、行業(yè)政策對(duì)投資者造成巨大影響。在這種時(shí)候，投資者應(yīng)謹(jǐn)防恐慌性拋盤的出現(xiàn)，過當(dāng)投資可能會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)趨于劇烈。同時(shí)，近年波動(dòng)率極值周期有縮短的趨勢(shì)。螺紋鋼波動(dòng)率極值分別在2010年11月17日、2011年11月11日、2012年9月26日；焦炭波動(dòng)率極值分別在2011年11月11日、2012年8月10日、2013年2月28日。

小結(jié)：近期波動(dòng)率由高到低：焦炭、螺紋鋼、焦煤；近期波動(dòng)率較歷史均值偏離程度由高到低：螺紋鋼、焦炭、焦煤；波動(dòng)率極值可能出現(xiàn)的時(shí)間區(qū)間：螺紋鋼2013年7—9月，焦炭8—10月。（僅通過統(tǒng)計(jì)計(jì)算預(yù)估，可能會(huì)與實(shí)情有出入）。

四、 套利指向性分析

以焦炭為例，我們以與焦炭相關(guān)性較高的商品分別進(jìn)行價(jià)差分析，試圖找到焦炭價(jià)格相對(duì)偏差，以價(jià)值回歸為主要理論基礎(chǔ)，試圖對(duì)焦炭未來走勢(shì)進(jìn)行預(yù)估。

圖7：焦炭期現(xiàn)基差在歷史均值附近波動(dòng)

圖10：焦炭與股指價(jià)差處于歷史最低值

圖13：焦炭與PTA價(jià)差圍繞均值附近

以上是焦炭與其相關(guān)度較高品種的價(jià)差走勢(shì)圖，隨后將價(jià)差擴(kuò)大程度進(jìn)行匯總分析，得到如下結(jié)果：

根據(jù)多相關(guān)品種與焦炭進(jìn)行價(jià)差分析目前焦炭與螺紋鋼、股指、玻璃、白糖價(jià)差出現(xiàn)較大偏離，焦炭套利者可考慮在股指、玻璃上進(jìn)行正向套利；在螺紋、白糖上進(jìn)行反向套利。通過相關(guān)性加權(quán)后得到焦炭價(jià)值目前處于較合理位置，出現(xiàn)較大單邊行情的概率不大，單邊行情指向不明顯。

圖15：焦炭加權(quán)平均價(jià)差擴(kuò)大率為13.45%

五、 單邊及套利策略

注：★★★★ 強(qiáng)烈推薦、★★★ 推薦、★★謹(jǐn)慎推薦、★關(guān)注

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：目前我國經(jīng)濟(jì)處于下行通道，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒上升，可能會(huì)進(jìn)一步增加商品波動(dòng)；而政策方面對(duì)房地產(chǎn)打壓力度不會(huì)減弱，鋼價(jià)從趨勢(shì)上仍處于空頭勢(shì)，雖然目前房屋成交量受到一定遏制，但一線城市拿地情緒升溫，中央繼續(xù)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)加大，可能會(huì)對(duì)鋼價(jià)造成進(jìn)一步打壓。

螺紋鋼與股指相對(duì)焦炭價(jià)差持續(xù)反向擴(kuò)大，目前已創(chuàng)歷史新高，但沒有出現(xiàn)價(jià)差收縮的跡象，投資者可以關(guān)注此套利機(jī)會(huì),待價(jià)差出現(xiàn)收縮時(shí)擇機(jī)介入。