今年以來，在過去兩年中持續下跌的黑色系品種迎來了全面反攻。下半年以來，煤焦品種更是一騎絕塵，焦炭期貨主力合約甚至創出了日線十六連陽的紀錄。與最低點相比，焦煤、焦炭的期貨價格漲幅超過200%，而這是在僅僅一年的時間內完成的，這種行情力度可謂狂飆突進。我們從經濟學的基礎概念入手，探討此輪行情的成因以及其后市演化，剖解煤焦狂飆的來龍去脈。

一、有形之手與無形之手

兩百多年前，英國人亞當·斯密在其名著《國富論》中提到了“無形之手”的概念。最初的意思是，個人在經濟生活中只考慮自己利益，受“看不見的手”驅使，即通過分工和市場的作用，可以達到國家富裕的目的。后來，“看不見的手”或者“無形之手”成為經濟學領域的常用概念，其用來指代市場經濟機制的作用。與其相對的，就是“看得見的手”或者“有形之手”，是指政府對經濟運行進行有意識、有目的、有計劃的控制和引導，即政府綜合運用各種手段對國民經濟進行調節和控制。

我們在分析煤焦市場價格起伏的過程中，可以發現這兩只手無處不在。具體而言，“無形之手”體現在煤焦行業的優勝劣汰或者說市場化通過競爭機制的去產能，“有形之手”則體現為“供給側改革”政策。我們就先從“有形之手”開始講起，首先追溯其在此輪行情中的推動作用。

二、 “供給側改革”縮減供應

2015年年末，“供給側改革”成為高層講話中的高頻詞。國家主席習近平在中央財經領導小組第11 次會議和亞太經合組織APEC 工商領導人峰會上兩次強調，要“加強供給側結構性改革”。國務院總理李克強在“十三五”規劃綱要編制工作會議上稱，“要在供給側和需求側兩端發力促進產業邁向中高端”。而中財辦主任劉鶴、副主任楊偉民，以及國家部委領導人也均在不同場合強調“加強供給側結構性改革”。中央政府領導由上而下的密集表態，反映了這個政策的重要性�？梢哉f，“供給側改革”自此成為政府部門施政的重要方針。

2015年12月的中央經濟會議明確了2016年五項工作任務，去產能、去庫存排在頭兩位，這正是“供給側改革”政策的題中之義。此后，有關“供給側改革”推進的具體政策不斷推出。具體到行業而言，煤炭、鋼鐵、有色等行業成為關注焦點。這些行業在2014、2015年普遍陷入虧損狀態，而陷入虧損的共同原因都在于產能過剩。站在2016年的四季度來看，在這些行業中，“供給側改革”在煤炭行業的收效最為明顯，這與煤炭行業具體的政策執行是密不可分的。

2016年2月1日，國務院以國發〔2016〕7號印發《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》。在此文件中有這樣的表述：引導企業實行減量化生產，從2016年開始，按全年作業時間不超過276個工作日重新確定煤礦產能，原則上法定節假日和周日不安排生產，這是“276個工作日”政策的首次表述。此時，焦煤主力合約（JM1605）價格在550元/噸左右，焦炭主力合約（J1605）價格在650元/噸左右。

此后，3月21日，國家發展改革委、人力資源社會保障部、國家能源局、國家煤礦安監局四部委聯合發布《關于進一步規范和改善煤炭生產經營秩序的通知》，通知中強調“從2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日重新確定生產能力，即直接將現有合規產能乘以0.84（276除以330）的系數后取整，作為新的合規生產能力。同時，為防止超能力生產，保證職工正常節假日休假休息，原則上法定節假日和周日不安排生產”。這是對“276個工作日”政策的強調和細化。此時，焦煤主力合約（JM1605）價格已上漲到630元/噸左右，焦炭主力合約（J1605）價格則上漲至780元/噸左右。

4月18日，安監總局發布《國家安全監管局國家煤礦安監局關于支持鋼鐵煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》。意見中明確要求全國所有生產煤礦按照276個工作日重新核定產能，即對現有生產礦井直接按原產能乘以0.84取整數核定。要求中央企業由國家煤監局負責，其余由省級煤監局負責，在4月30日前完成所有生產礦井產能核定。應該說，這是“276個工作日”政策的進一步細化，責任主體明晰。此時，焦煤主力合約（JM1609）價格繼續上漲至750元/噸左右，焦炭主力合約（J1609）價格則已逼近1000元/噸整數關口。

以上是對煤炭行業“276個工作日”政策出臺過程的回顧，而此政策的落地執行則是撬動煤價上漲的重要力量。無論是從市場實際表現還是從產量數據抑或是從調研情況來看，“276個工作日”政策落實比較到位。我們認為，此政策能夠落實到位的主要原因有：一是監管層對政策執行的監督比較緊密，煤監局可以每日監測下屬煤炭企業的產量，企業瞞報虛報的難度很大；二是煤炭行業國營占比較大，對政策執行自覺性較高；三是在違規和不確定的利潤之間，企業缺乏違反政策的動力，對國營企業而言更是如此。四是去產能政策帶來了全行業利潤的回升，企業樂見其成。

可以說，“供給側改革”這只“有形之手”，有力壓縮了煤焦的供應端，使得焦煤、焦炭市場供求格局發生改變，煤焦價格上漲有了堅實基礎。不過，與“有形之手”相伴的，是“無形之手”的力量，或者說“有形之手”和“無形之手”攜手發力。

三、市場出現供需錯配

如上所述，2016年以來，“供給側改革”政策在煤炭行業的實施，其最直接效果是壓縮煤炭的供應，而煤炭供應端的收縮卻并非始于2016年，而是2015年已經有明顯體現。從數據來看，2015年原煤產量為36.85億噸，較2014年下降4.9%；2015年煉焦煤產量為4.83億噸，同比下降14.2%。再來看2016年的數據，數據顯示，1-9月份，原煤產量為24.56億噸，同比下降10.5%，1-8月份，煉焦煤產量為2.83億噸，同比下降11.3%。2015年，由于煤炭行業陷入虧損，市場競爭機制促進了行業自發的減產，而2016年的“供給側改革”政策是在這一減產基礎上的疊加。兩年累計下來，原煤產量降幅接近15%，而煉焦煤產量降幅超過24%，減產力度很大。

煉焦煤的主要用途是生產焦炭，而焦炭的主要去向是高爐煉鐵。從數據來看，2015年生鐵產量為6.91億噸，同比下降3.5%，粗鋼產量為8.04億噸，同比下降2.3%，這一減產幅度顯著低于上游煤炭的減產幅度。2016年1-9月份，生鐵產量為5.28億噸，同比下降0.3%，粗鋼產量為6.04億噸，同比增長0.4%。也就是說，今年前9個月，鋼鐵生產較去年同期幾乎持平，沒有縮減。

在供應明顯下降而需求不減的情況下，市場出現供需錯配也就不難理解了，這是今年煤焦價格持續上漲的源動力。不過，在不同的階段，影響市場的焦點因素也有所不同。我們大致將今年的煤焦行情分為三個階段：年初到4月末是第一階段，4月末到7月末為第二階段，7月末至今為第三階段。

在第一階段過，全產業鏈品種（螺紋鋼、焦炭、焦煤）呈現出共振式上漲的局面。在這一時期，主導行情的焦點因素是下游需求的超預期。在第一季度信貸數據大幅增長的背景下，基礎設施建設被寄予厚望，而房地產行業在銷售持續好轉的背景下迎來投資增速的回升�；�礎設施和房地產行業均為鋼鐵的重要下游行業，下游需求的回升帶來了鋼鐵價格的上漲，鋼鐵價格的上漲刺激了鋼鐵產量的回升，鋼鐵產量的回升帶來了煤焦需求的上升，而煤焦產量受制于政策因素不能釋放，于是出現了從下游到上游的全面上漲局面。

在第二階段，各品種走勢出現分化，螺紋鋼價格出現了快速下跌的局面，而煤焦價格回調幅度較小，這是由供需面的分化造成的。如上所述，價格上漲促進了鋼鐵產量的釋放，而權威人士講話的表態否定了市場關于需求端刺激的預期，房地產投資也出現下滑，鋼鐵市場在這一時期出現了供增需減的局面，螺紋鋼的快速下跌正是對這一局面的反應。不過，我們對照時間點可以發現，在此階段“供給側改革”政策在煤炭行業持續推進，供給收縮預期加強。如此一來，煤焦價格回調幅度相對較小也就順理成章了。

第三階段的主導邏輯是產業鏈利潤的轉移。上半年，雖然全產業鏈品種整體都出現了上漲，但利潤的分配存在明顯的差異。鋼鐵冶煉環節獲得利潤較多，而煤焦利潤獲得利潤最少。而實際上，如上所述，煤炭環節是供應收縮最為明顯的環節。于是，7月末開始，產業鏈利潤逐漸由鋼鐵冶煉環節轉移至焦化冶煉環節，然后再由焦化冶煉環節轉移至煤炭生產環節。

總之，焦煤、焦炭出現了供需錯配，在市場機制的作用下，其價格出現了持續的上漲，而對于后市的研判，就是這種供需錯配的格局是否會改變以及何時改變。

四、煤焦或呈高位震蕩

通以上通過對“有形之手”和“無形之手”在煤焦行情中作用的梳理，我們基本上理清了此輪上漲行情到目前為止的演繹路徑。而對于未來行情的預判，我們仍要從這兩條線入手。

先來看政策變量。隨著煤炭價格的持續上漲，發改委連續召開會議研究對策。9月8日，國家發改委、國家能源局、國家煤礦安監局和中國煤炭工業協會首次聯合召集多家企業，啟動抑制煤價過快上漲的預案。9月23日，國家發改委緊急召集部分省市經濟運行管理部門和煤炭管理部門，煤炭企業，中國鋼鐵工業協會、中國煤炭工業協會，交通運輸以及電力調度等部門進行座談，分析煤炭生產、運輸、需求、價格形勢，并研討未來煤炭供需走勢。隨后，9月27日，國家發改委召開保障冬季煤炭穩定供應全國電視電話會議。9月29日，國家發改委、國家能源局和國家煤礦安監局發布《關于適度增加部分先進產能投放保障今冬明春煤炭穩定供應的通知》，要求適當增加安全高效礦井產能釋放，但產能釋放僅可以在276至330個工作日之間進行，嚴禁超能力生產。10月25日，發改委、國家能源局、國家煤礦安監局和中國煤炭工業協會，再次召開重點煤炭企業座談會。本次會議的主要內容是分析當前煤炭供需形勢、研究做好煤炭去產能、保供應、轉型升級等有關工作。發改委在50天內展開5次會議商討煤炭供需形勢，表達了決策層對煤炭行業現狀的關切。

首先，我們要明確政策的變化，即先進產能的釋放。根據測算，先進產能釋放規模為3.7億噸，按照一年365天計算，每天增加的原煤產量約在100萬噸左右。然而，對于政策的理解，市場上多空各有說法。多頭認為政策調整是“遠水難解近渴”，因為從政策放開到產出增加需要時間；而空頭認為，發改委連續召開會議已經彰顯了政府的決心，尤其是動力煤，涉及到冬季保暖問題，關系到國際民生，確保動力煤供應成為政治任務。

我們認為，多空觀點皆有其合理之處。從實際的盤面反應來看，動力煤主力合約在10月26日、10月27日的大幅下跌即是空頭邏輯的反應，而鄭州商品交易所針對動力煤日內交易手續費的上調，也反應了監管層抑制資金短線炒作的意圖。而從焦煤的走向來看，多頭邏輯有一定體現。因為焦煤的主要去向是鋼鐵生產，不像動力煤那么與民生密切相關，并且焦煤是稀缺煤種，產量釋放速度較動力煤更為緩慢。

總之，從“有形之手”的角度來看，政策已經從壓縮供應轉向增加供應，也就是說前期推升煤焦價格的一只手的力量消失了。由于還要考慮“無形之手”的力量，我們不能據此判斷煤焦價格將轉為下跌，但我們至少可以推測煤焦的漲勢或將放緩，或將轉為高位震蕩態勢。

從市場的力量來看，如前所述，分析焦煤的需求，焦炭的生產和鋼鐵的生產都需要關注。如上所述，今年前三個季度，焦煤的減產力度顯著高于焦炭，焦炭的減產力度顯著高于鋼鐵，故而焦煤供需錯配最為明顯、焦炭次之。當前市場看空者的主要邏輯是下游倒逼上游降價，即邏輯演繹過程如下：煤焦價格上漲——鋼鐵生產出現虧損——虧損導致鋼廠減產——鋼廠減產壓縮煤焦需求——煤焦價格回落。

然而，我們認為這一邏輯的兌現還需要時間，理由主要有以下三點：一是，近期，鋼材價格也出現了上漲，市場主導邏輯不是鋼廠虧損進而被迫減產，而是原料價格上漲推動鋼材價格上漲。后面一種邏輯成立的關鍵在于下游行業的容忍度，對于房地產而言，鋼材成本本來占比就很小，其對螺紋鋼價格的上漲不太敏感。而對鋼材價格較為敏感的電器生產類企業，近期屢屢有此類企業上調其產品價格的消息，也就是說鋼材下游用戶也在向終端轉嫁成本。換句話說，鋼價的補漲改善了鋼鐵企業的盈虧狀況，鋼企減產的動力減弱，這意味著煤焦需求或延續高位。第二，從季節性特點來看，四季度是傳統的冬儲季節，企業為保證生產的連續性，常常會準備一定的庫存，在當前鋼廠庫存很低的狀況下更是如此。季節性的特點，也將支撐煤焦的需求。第三，焦煤供需缺口需要時間彌補。供需缺口的彌補，可能通過進口或者通過煤炭企業增量來彌補。我們將煉焦煤產量、煉焦煤需求量、煉焦煤進口量放在一起，測算結果顯示，4月份以來焦煤供需缺口始終存在，8月份單月的供需缺口在400萬噸以上，測算值僅供參考，但缺口持續存在可以確認。而當前國內焦煤價格與進口價格倒掛，進口焦煤大增的可能性也不大。也就是說，焦煤缺口短時間不會得到填補，缺口的存在將對焦煤價格構成支撐。

  綜上所述，我們從政策變化和市場機制兩個方面來分析，市場仍處于供需錯配的格局中，故煤焦強勢或將延續，但由于政策已經轉變為增加供應而非縮減供應，故煤焦漲勢或將放緩，而轉為高位震蕩態勢。