環保督查結束后焦化企業生產力度加大，促使各個環節焦炭庫存不斷累積，打壓焦炭近期最低下探至1372元/噸，之后在經濟企穩預期及期貨貼水修復等利好支撐下開始逐步振蕩回升。雖然后期國內流動性將繼續偏緊，終端需求也難言樂觀，但經濟已經透露出的企穩跡象及環�？赡軒�來的減產預期將抑制焦炭期貨的下跌空間，因此預計焦炭后期筑底回升的概率較大。

　　經濟整體有所趨穩

　　隨著外部環境的逐步改善和內生動力的緩慢釋放，國內經濟整體有所趨穩。從驅動經濟的三大核心因素來看，除固定資產投資受房地產和基建投資增速放緩拖累仍略顯乏力外，國內消費和外貿均有所改善。國家統計局最新發布的統計數據顯示，2017年1—5月國內社會消費品零售總額同比增長10.3%，增速較前4個月高0.1個百分點，較去年同期高0.1個百分點，且增速延續著逐步回升的態勢；海關總署統計數據則顯示，2017年1—5月中國進出口貿易（美元計）同比增長13%，增速較去年同期高22.4個百分點，其中5月進出口貿易同比增長11.3%，增速環比4月高1.6個百分點，表明進出口貿易增速在經歷了4月的短暫回落后重回振蕩走高的趨勢。

　　經濟先行指標工業增加值及社會用電量增速的回升為經濟的企穩提供了佐證。國家統計局最新統計數據顯示，2017年1—5月工業增加值同比增長6.7%，增速與前4個月持平，較去年同期高0.8個百分點，其中5月工業增加值同比增長6.5%，增速較去年同期高0.5個百分點；中電聯統計數據顯示，2017年1—5月全社會用電量同比增長6.35%，增速較去年同期高3.62個百分點，其中工業用電同比增長6.32%，增速較去年同期高5.96個百分點。工業增加值及用電量尤其是工業用電量增速的雙雙回升，印證了國內經濟的逐步企穩。

　　另外，制造業擴張速度的企穩則為后期國內經濟保持穩定創造了條件。統計局數據顯示，2017年5月國內制造業PMI指數同比增長51.2%，增速與4月持平，結束了持續回落的趨勢。其中，企業生產指數和在手訂單指數雙雙回升，庫存指數則進一步收縮，暗示企業生產因新訂單的增加開始回升，庫存消化也進一步加快。

　　貨幣政策繼續偏緊在美聯儲持續加息和“縮表”預期的外部壓力及國內為嚴控金融風險和推動資金“脫虛向實”等“降杠桿”需求影響下，國內貨幣政策繼續維持偏緊格局。社會融資規模持續收縮、貨幣供應增速繼續減緩，市場資金利率延續著大幅走高的態勢。人民銀行最新的統計數據顯示，2017年5月全社會融資規模為1.06萬億元，環比4月減少3209億元，延續著持續收縮的態勢，且5月全社會融資規模創今年以來的最低水平。與此同時，5月狹義貨幣供應量（M1）同比增長17%，環比4月回落0.5個百分點，呈現持續回落的態勢，并創今年以來次低增速；廣義貨幣供應量（M2）同比增長9.6%，環比4月回落0.9個百分點，同樣呈現進一步回落的態勢，M2同比不但創今年以來最低增速，且已經處于近十年以來最低水平附近。社會融資規模的持續收縮以及貨幣供應增速的繼續回落，暗示政府“降杠桿”政策正逐步落實，也表明后期國內貨幣政策環境依然會維持偏緊格局。

　　Wind統計數據顯示，截至6月16日，1月期和1年期SHIBOR拆放利率分別報4.6990%和4.4297%，較去年同期高1.8455和1.3797個百分點，兩者延續著持續走高的態勢，且均創2015年下半年以來的新高。此外，人民銀行對市場的現金凈投放控制較去年更為嚴格，則暗示后期貨幣市場可能延續收緊的態勢，且利率可能進一步走高。人民銀行最新的統計數據顯示，2017年1—5月人民銀行凈回籠現金970億元，較去年同期多回籠535億元，延續著嚴控投放、加大回收力度的趨勢。

　　從外部環境來看，美聯儲持續加息及提前到來的“縮表”預期將增加中國維持貨幣政策偏緊的外部壓力。美國經濟持續強勁支撐了美聯儲6月選擇再次加息25個基點，這是自2016年以來美聯儲第三次加息，保持了一個季度加息一次的節奏，更為重要的是美聯儲在會議聲明中明確表達了將在2017年開啟“縮表”計劃。由于宣布“縮表”開啟時間遠早于市場普遍預期，且美聯儲又進入持續加息的通道，后期勢必進一步推動資金回流美國，對包括中國在內的經濟體均將產生較大的資金外流沖擊，這也加大了中國國內維持偏緊貨幣政策的外部壓力。

　　環保制約焦化企業生產力度

　　4月焦化企業在高利潤驅動下盡可能地保證滿負荷生產，甚至出現少數企業違規生產的情況，促使環保相關部門在5月又重新加大環保執法力度，使得焦化企業在5月中上旬的生產力度不斷減小。Wind統計數據顯示，5月中旬，國內100家焦化企業中產能規模小于100萬噸、100萬—200萬噸和大于200萬噸的焦化企業開工率最低分別降至70.11%、72.51%和74.41%，相比于近兩個月的最高開工率分別低6.57、4.13和8.21個百分點。受此影響，5月焦炭整體產量出現下滑。國家統計局最新的統計數據顯示，5月焦炭生產3720萬噸，同比減少1.5%，相比于去年同期0.6%和今年4月5.9%的增速明顯回落。

　　不過，隨著環保督查的結束，焦化開工率再度回升。Wind統計數據顯示，截至6月16日當周，100家焦化企業中產能規模小于100萬噸、100萬—200萬噸和大于200萬噸的焦化企業開工率分別達到77.01%、78.65%和85.06%，較5月中旬時已經明顯回升。后期，環保政策及督查仍將成為影響焦炭生產力度的核心驅動因素。

　　鋼廠加大生產支撐焦炭剛性需求

　　5月中上旬的環保督查使得鋼廠高爐開工不斷下滑，但因環保督查對于高爐生產的影響要明顯小于對焦化生產的影響，因此鋼廠生產在5月整體仍然保持著較大的力度，保證了對焦炭的剛性需求持續強勁。國家統計局最新的統計數據顯示，2017年5月國內粗鋼生產7226萬噸，同比增長1.8%，增速與去年同期持平，相比4月的歷史最高產量僅少51.7萬噸。

　　全國高爐開工率從5月下旬開始穩步回升。Wind統計數據顯示，截至6月16日當周，全國高爐開工率達到77.35%，相比于5月中旬最低時高2.63個百分點，已經接近今年以來的最高開工率水平。由于截至6月16日當周全國盈利鋼廠數達到84.05%，處于有數據記錄以來的高位水平附近，表明國內鋼廠整體均可以獲得豐厚的利潤，這也將促使后期鋼廠繼續保持高開工率，進而支撐焦炭的剛性需求繼續增加。

　　終端需求后期難言樂觀

　　房地產調控持續發酵、汽車購置稅優惠力度減小所帶來的負面效應繼續擴散，以及基建增速的持續下滑，后期將拖累終端需求的增長。國家統計局數據顯示，2017年1—5月房地產開發投資同比增長8.8%，增速環比前4個月低0.5個百分點，增速為2016年11月以來首次環比回落；房屋施工面積比增長3.1%，增速連續3個月持平；房屋新開工面積比增長9.5%，環比前4個月回落1.6個百分點，且增速為連續第二個月回落。另外，2017年1—5月國內商品銷售面積同比增長14.3%，較前4個月回落1.4個百分點，增速延續著持續回落的態勢，表明房地產調控令房地產市場進一步降溫，這也將繼續打壓黑色產業鏈終端需求。

　　從汽車行業來看，小排量汽車購置稅優惠力度減小后的負面效應繼續擴散。中汽協最新統計數據顯示，2017年1—5月國內汽車生產合計1135.84萬輛，同比增長4.49%，增速較去年同期低1.26個百分點，較前4個月低0.89個百分點，增速延續著持續回落的態勢；國內汽車銷售1118.2萬輛，同比增長3.71%，增速較去年同期低3.25個百分點，較前4個月低0.87個百分點，增速同樣延續著持續回落的態勢。另外，基礎設施建設投資也不盡如人意。統計局數據顯示，2017年1—5月基礎設施建設投資同比增長16.66%，增速較去年同期低3.09個百分點，較今年前4個月低1.55個百分點。由于房地產調控短期內難以放松，甚至有加碼的可能性，而汽車行業暫時不太可能有進一步的刺激措施出臺，加上基礎設施建設投資并無亮點，后期終端需求難言樂觀。

　　焦炭庫存繼續累積

　　在利潤驅動下，自5月下旬開始焦化企業生產力度加大，導致各個環節焦炭庫存均不同程度累積。Wind統計數據顯示，截至6月16日當周，100家獨立焦化企業中，產能小于100萬噸、100萬—200萬噸和產能大于200萬噸的焦化企業焦炭庫存達到15.50萬噸、14.70萬噸和43萬噸，較5月最低時增加6.3萬噸、5.25萬噸和22.99萬噸，焦化企業庫存延續著不斷累積的態勢。與此同時，鋼廠焦炭庫存也繼續增加。Wind統計數據顯示，截至6月16日當周，國內大中型鋼廠焦炭庫存平均可用11.5天，較最低時多5.5天，且已經接近2015年上半年的最高水平。

　　從港口來看，除天津港因清庫原因庫存持續減少外，連云港、日照港和青島港焦炭庫存均持續增加。Wind統計數據顯示，截至6月16日當周，連云港、日照港和青島港焦炭庫存分別達到13.5萬噸、67萬噸和50萬噸，較去年同期多8.5萬噸、32.5萬噸和26萬噸。各個環節焦炭庫存的繼續累積，給焦炭市場形成一定的壓力。

　　綜合來看，國內流動性將繼續維持偏緊格局，終端需求不振及各個環節庫存持續增加給焦炭市場形成較大壓力，但國內經濟透露出的企穩跡象提振市場信心，疊加鋼廠剛性需求的強勁及后期環保督查令焦化企業減產的預期，我們認為后期焦炭期貨筑底回升的概率較大。