疫情發生之后，我們先后發布了一系列的跟蹤報告，持續跟蹤疫情對黑色金屬市場的影響。在前期報告中我們指出，電爐成本支撐及需求延后釋放將利好螺紋10合約，10合約將升水05，中長線以逢低買入思路對待。

但近期市場出現了超預期的情況，2月11日，黑色金屬市場整體出現大漲，且05合約漲幅超過09/10合約。在現貨需求沒有啟動的背景下，期貨提前發動的邏輯在哪里？期貨大漲之后，未來將如何演繹？本文將加以簡要分析，供各位投資者參考。

一、 期貨緣何大漲：獨立扭轉月間結構

在現貨市場仍然冷清的背景下，2月11日期貨價格突然整體上漲，引發市場廣泛關注與討論。我們認為，期貨端大幅上漲，驅動來自于對月間結構的修正。

此前，黑色金屬市場，特別是螺紋鋼市場，在多年時間內一直保持著近月貼水現貨，遠月貼水近月的月間結構，一定程度上成為了市場慣性思維。但在疫情延后需求的特殊時期，這一結構和思維慣性需要修正。我們在此前的疫情系列專題中提出，10合約將升水05合約，目前這一結構扭轉已經實現，但05合約仍然小幅貼水現貨。

由于疫情對于現貨需求只是延后而不是消失，即使現貨價格在2—3月出現下跌，需求回歸后，也將在4—5月后重新上漲，現貨可能出現過山車的走勢。因此，疫情對需求的沖擊在未來是逐步減弱的，未來交割月期間05合約的價格將高于近兩個月的現貨底部價格， 05合約有必要去提前修復相對現貨價格的貼水。因此，盡管對后市現貨普遍悲觀，但由于目前現貨市場沒有流動性，05合約抓住現貨價格僵持的機會，出現了大幅上漲修復貼水結構的機會。我們認為今日期貨市場的上漲，更多的是金融行為，現貨市場的消息，如領導講話、發改委表態等加快復工的基本面消息則更多起到觸發的因素。

二、 期貨大漲后，未來將進入現貨驅動邏輯

在黑色金屬“現貨—05—09/10”價差得到扭轉之后，現貨市場的基本面邏輯將成為驅動行情進一步發展的主要因素。總體來看，我們認為2-3月份的現貨市場仍然是相對謹慎的，需求的啟動仍待時日。

1、政策要求加快復工，但仍存在一些阻礙

從最新的疫情數據來看，截止2月10日，湖北省外新增連續一周下降，湖北省的確診病例也在高位持穩。同時，從更領先的新增疑似病例和新增醫學觀察人數來看，下降幅度更為明顯，疑似病例總數已經連續2日下降，疫情雖未結束，但得到了初步控制。

在疫情得到初步控制后，從近兩日新聞報導中，政策要求加快復工的信號愈加明顯。

2月10日報導，領導在北京調研中指出，要在抓好疫情防控的同時，統籌做好“六穩”工作，加強經濟運行調度，盡可能降低疫情對經濟的影響，努力完成今年經濟社會發展各項目標任務。

2月11日上午，發改委也表示，不復工復產的防控措施是不可持續的，難以達到戰勝疫情的目標要求。將嚴格制止以審批等簡單粗暴方式限制企業復工復產的做法。

雖然政策層面已經號召加快復工，但傳導到鋼材需求仍然存在部分阻礙。一是防疫物資采購較為緊張，二是從鐵路客運量數據來看，人員到位情況仍不樂觀，對于鋼材需求的實際拉動仍需等待。以我們調研了解某基建龍頭企業為例，2月10日集團開始組織復工，但還需要對返工人員進行隔離觀察，實際開工預計要到2月底。

2、庫存壓力仍將持續，現貨短期內難以配合

短期內現貨的壓力仍然是現實的，我們此前對于現貨庫存的推演假設保持不變。產量方面，考慮到訂單減少、廠庫壓力、原料運輸受限等原因，假設產量總體影響20%左右；需求方面，假設總需求在2月同比下降40%左右、3月初同比下降20%左右。綜合對產量和需求的假設，從推演結果來看，預計五大品種總庫存高點將超過往年約700萬噸，庫存壓力仍將繼續顯現，短期內現貨難以配合期貨漲勢。

3、月間結構或將全面升水，支撐期價底部

因此，從現貨基本面來看，最悲觀的時刻并沒有到來，但由于“現貨—05—09/10”價差結構的扭轉，將導致未來期價的下行空間收窄。

后期在庫存壓力下，現貨價格可能繼續走弱，但由于對未來需求好轉的預期，期貨合約可以保持對現貨的合理升水，走勢會相對現貨抗跌。我們在前期疫情系列報告中提出，中長線戰略做多10合約，目前這一思路沒有改變，只是由于升貼水結構改變，場外資金若入場需要抬升入場區間。

三、 總結及結論

黑色金屬市場此前一直保持遠月貼水結構，但在疫情延后需求的特殊時期，這一結構需要修正。在現貨平穩的背景下，通過期貨獨立上漲，實現了月間結構的扭轉。但現貨端的庫存壓力在2-3月份很難緩解，現貨價格仍將受到庫存的壓制。月間結構扭轉后，即使后期現貨繼續走弱，期貨可以保持對現貨的合理升水，走勢會相對抗跌。我們前期提出中長線戰略做多10合約，目前這一思路沒有改變，只是由于升貼水結構改變，場外資金若入場需要抬升入場區間。