盡管大寒將至，國內“煤-焦-鋼”產業鏈卻迎來了久違的暖冬，近期焦煤、焦炭和部分鋼材價格紛紛出現上漲。究其原因，主要是現階段各環節低位補庫的合力影響以及對未來宏觀經濟轉暖的超預期。明年3月前市場將處于政策真空期，政策超預期的想象空間仍將存在，在此期間煤炭價格將會保持穩定；待明年兩會結束后，政策將逐漸明朗，超預期因素也將接受市場逐一檢驗，如果屆時下游需求仍未有效回暖，停工礦復產進度有所加快，下游補庫存周期短于預期，市場將面臨預期落空的風險。從目前來看，預期落空的可能性仍然存在。

　　明年3月之前，煤炭行業供需格局能夠基本保持穩定，主要基于以下幾個原因：

　　1）從行業供給端來看，礦難事故的頻發使得國家對煤炭生產安全監管力度進一步加強，對不符合生產條件的礦井進行停產整頓，先期停工的煤礦復產進度也將有所推遲，煤炭短期供給大幅減少，寒潮逐漸襲來也將影響煤炭的正常開采，短期煤炭供給受限。

　　2）從焦煤需求端來看，“煤-焦-鋼”產業鏈的低位補庫使得市場對焦煤、焦炭需求大幅增加，與此同時近期焦炭行業也迎來重大政策性利好：明年我國將取消40%的焦炭出口稅。為了減少環境污染，2008年我國把焦炭出口稅率從25%提高至40%，出口稅率的大幅提高嚴重打擊了國內焦炭企業出口熱情，今年1-11月我國出口焦炭及半焦炭僅為96萬噸，同比下降70%。焦炭出口稅的取消將大大改善焦炭的供需格局，按1噸焦炭需要1.4噸焦精煤冶煉，假設焦炭出口量恢復到正常值800萬噸（最高是2007年1530萬噸）來計算，假定精煤洗出率為45%，屆時將會拉動焦原煤需求2500萬噸左右。

　　焦炭期貨價格在基本面改善預期的推動下已經連漲三周，累計漲幅高達11%。焦炭價格的上漲迅速傳導至鋼鐵行業，受成本推動的影響，近期許多大型國企鋼廠紛紛提價，國內鋼鐵價格指數也一路從9月的99.24上升到目前的104.57；在國際市場上，歐債危機的減緩也刺激了市場對國際鋼材的需求，CRU全球鋼價指數從10月的170.6上升到目前的175。在鋼鐵行業極度低迷的7、8月，國內貿易商不敢貿然接貨，中小鋼企也紛紛主動限產減虧，中間商鋼材庫存和鋼企鋼材庫存雙雙出現大幅下降，10月份鋼材社會庫存已近近幾年的低點。18大的政府報告改變了市場對宏觀經濟走向的預期，同時也刺激了低位大幅補庫的力度。據資深鋼鐵行業研究員預測，此次焦煤補庫存周期將于明年3月左右結束，在此期間，“煤-焦-鋼”產業鏈中的各環節都能保持穩定向好。

　　3）從動力煤需求端來看，近期下游需求也出現明顯好轉。工業企業開工率的提高刺激用電需求回升，11月單月用電量同比增長7.6%，環比增長1.5%。今年10月以來，國際動力煤炭價格出現連續上漲，澳大利亞BJ動力煤現貨價格指數從10月的251.41上升到目前的290.16，國內動力煤價格也水漲船高，環渤海動力煤價格指數回升至638，重點電廠煤炭可用天數從10月份的30天下降為目前的22天，近期北方暴雪也將加大電廠補庫力度，預計明年兩會前動力煤價格仍將保持穩定。

　　目前市場對于煤炭爭議最大的關鍵時點在于明年兩會之后，PMI見底回升的持續性和國家對地產調控的力度將最終決定煤炭的整體需求，對此我們保持謹慎。

　　宏觀經濟指標已經出現回暖跡象，今年8月PMI率先見底，之后連漲3月，并且在10月份成功站在了“榮枯線”之上。據測算，一般情況下PMI領先煤炭銷量增速2個月左右，而此次煤炭市場的回暖也恰好發生在10月份左右。市場對于宏觀經濟指標保持樂觀緣于對房地產產業鏈預期在不斷改善，而改善預期的根源在于國家有可能放松房地產調控，近期房地產交易活躍以及地王的頻頻出現似乎也印證了這種觀點。我們對此并不樂觀，當房價再次觸及政府容忍底線之時，國家有可能推出更為強烈的調控手段（如開征房產稅等）。從十八大報告可以看出，未來國家將著力轉變經濟結構，中國經濟必將經歷重大的轉型過渡期，而改革必將帶來陣痛，PMI也將隨之出現反復，煤炭行業的不確定性將依然存在。

　　此外明年3月之后將進入年報披露階段。受煤炭價格大幅下跌影響，今年煤炭公司整體毛利率出現大幅下滑，已經從2009年年底的34%下降到目前的25%；從歷年的第三季度業績報告來看，行業整體凈資產收益率（ROE）從2008的17.22%下降到目前的11.71%，受制于人力成本的價格粘性以及對安全設備投入的不斷加大，煤炭企業經營壓力不堪重負，全年業績同比增速將會低于市場預期，屆時煤炭股將會受到一定沖擊。

來源：上海證券報