對宏觀經濟的悲觀預期與市場制度的擔憂導致A股市場持續下跌，但上市公司的業績及其預期才是決定中長期股價的基礎。2008年上市公司中報基本披露完畢，本文對煤炭、電力、化肥等行業及重點上市公司中報業績進行分析，并展望下半年業績情況。

煤炭:煤價上漲帶動利潤翻番

綜合產地與中轉地價格計算，上半年煤炭價格上漲幅度約為80%-140%。煤價上漲帶動整個煤炭行業處于景氣高位，各項財務指標趨好。截至8月26日，已有18家上市公司公布中報（中國神華尚未公布）。數據顯示，已公布中報的煤炭上市公司營業收入較去年同期增長58.6%，營業成本較去年同期增長52%，毛利率有所提升達到39%，利潤翻番。

根據安監總局的數據，1-6月份全國煤炭銷量同比增長10.68%，行業收入增長主要是由煤炭價格的上漲所貢獻。市場煤比例較高（相對于合同煤）的公司中報業績增長飛快，以焦煤及無煙煤為主的上市公司比以動力煤為主的公司中報業績更好。

煤炭企業（包括上市公司）的成本增長也不可小覷，行業成本增長48.6%，略小于收入增長的54%。除了環保成本、資源成本的增加以外，人工成本及材料等的增加也較為顯著。

如果2008年年中市場煤價格增長是年初價格的100%，下半年市場煤維持目前水平，通過簡單計算可知下半年市場煤的均價仍有33%的漲幅。如果2009年市場煤仍維持目前水平，2009年全年煤炭加權均價仍有14%-15%的上漲。

下半年值得跟蹤的是下游需求的回落。二季度以來，火電發電量同比增速下降明顯，最近鋼材價格的回落也反映了鋼鐵行業景氣度的下滑，下游需求仍有回落趨勢。

限價政策是否會延續至2009年，有賴于年末對煤炭供需的緊張狀況的判斷。國家8月20日起對煙煤征收10%的出口暫定關稅，國家延續對煤炭出口的抑制政策，預計未來煤炭出口配額將繼續下降。不過，出口限制對國內煤炭供給方面的影響相對較小，預計全年出口占產量比小于2%。

長期來看，資源稅改革有利于促進煤炭資源的合理開發和利用，勢在必行。但是，目前資源稅改革尚缺乏契機，限價措施下使得煤炭企業尚不能夠化解資源稅改革帶來的成本上漲。

電力:全年業績有望回升至微虧

截至2008年8月24日，已有25家火電公司公布2008年中報。數據顯示，已公布中報火電上市公司實現稅后利潤合計1.7億元，較2007年同期下降95%。

電價受管制下，煤價大幅上漲是行業利潤大幅下降的主要原因。綜合合同煤與市場煤價漲幅，2008年上半年火電行業綜合到廠煤價漲幅約30%-35%。考慮到市場煤價漲幅最為顯著的時段是6-7月，預計8-12月煤價同比漲幅將略高于1-7月，因此，全年火電綜合用煤價格預計上漲35%左右。

市場煤價的大幅上漲帶來一連串超出預期的情況。首先是煤炭供應量和煤炭質量出現問題；其次是全國多個省份因火電機組缺煤停機或出力不足導致限電；此外，火電行業經營狀況將導致在建機組投產進度、擬建機組建設進度放慢，由此帶來2009年下半年至2010年新機組投產進度慢于預期，屆時局部地區出現“硬缺電”可能性上升。

2008年7月1日和8月20日，發改委先后兩次調升上網電價，合計約0.037元/千瓦時（稅前），幅度約11%。經測算，兩次電價調整約可覆蓋2008年煤價上漲的70%，但2006年二次煤電聯動至2007年底的煤價漲幅仍無法覆蓋。另外，兩次調價都在下半年，因此，2008年火電行業利潤雖然有望回升至盈虧平衡附近或微虧，但仍處于極度不合理的低水平。按照兩次調價后的電價水平和煤炭限價政策下的最高煤價做靜態計算，2009年火電行業利潤總額有望接近2007年水平，但由于煤價處于高位且燃料成本在火電成本中所占比例已由60%上升至接近75%，火電行業利潤對煤價極為敏感，綜合煤價出現微小漲幅就將帶來火電行業利潤的顯著下降，因此，四季度的煤價走勢及年底簽訂的2009年合同煤價是必須關注的關鍵變量。

化肥:半年報利潤增長35%

根據中報披露，上半年A股19家化肥上市公司實現收入298億元，同比增長38.1%；利潤總額47.4億元，同比增長35.9%；實現凈利潤30.9億元，同比增長40.6%；實現平均凈資產收益率10.11%，平均每股收益0.374元。總體而言，上半年化肥上市公司取得不錯的經營業績，收入和利潤增幅都超過35%。收入大幅增長主要來自產品價格上漲，出口大幅增加，以及國內氮肥需求平穩；凈利潤增長除了來自主營業務自身增長外，今年開始實施的企業所得稅從33%下降為25%也做出一定貢獻。

化肥上市公司上半年總體毛利率為24.59%，與去年同期基本持平。其中鉀肥公司毛利率略有上升，鹽湖鉀肥一季度毛利率較去年同期提高12.4個百分點，但由于二季度向集團繳納礦產資源費導致中報毛利率同比僅上升2.6個百分點。磷肥公司也略有上升，六國化工中報毛利率同比提高1個百分點。氮肥公司中大部分毛利率得到提升，少數公司出現了下降。

下半年是化肥需求淡季，氮、磷肥的主要原材料煤炭、磷礦石、硫磺仍在上漲或處于高位，成本難以有效下降，而產品價格由于出口受阻及季節性因素影響，相比上半年特別是二季度會有下滑，因而下半年氮、磷肥盈利能力將弱于上半年，相關公司經營效益預計將低于上半年。國內鉀肥上半年實現價格較低，不足3000元/噸，目前市場價格已達4700元/噸，遠高于上半年，我們認為政府不會對鉀肥限價，待鉀肥價格明朗后有進一步上漲要求。下半年國內鉀肥實現價將高于上半年，相關公司經營效益也將顯著好于上半年。

已公布半年報的18家煤炭上市公司財務數據及行業1-5月財務數據

（單位:萬元） 已公布中報的18家煤炭上市公司 統計局煤炭采選行業數據

已公布半年報上市公司財務數據及火電行業1-5月財務數據

（單位:萬元） 已公布中報的24家火電上市公司 統計局火電行業數據